1. 能耗雙控、環保限產影響鋼鐵供給
1.1 雙碳政策和能耗雙控下鋼鐵產量控制是長期基調
雙碳目標和能耗雙控是粗鋼產量的長期限制因素 。22年發改委等三部委發布《關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見》，提出2025年 80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造，并確保2030年完成鋼鐵行業碳達峰，是中長期 鋼鐵產量控制的長效約束。
回顧21年，8月17日發改委印發《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨 表》，其中廣西、江蘇、山西等9個省份上半年能耗指標不降反升。受此影響，21年8 月起高爐檢修數量持續上行，四季度全國高爐檢修總容積同比增長約80%，產能利用 率從年初的91%左右降至75%。同時，動力煤供給不足導致供電緊張，電爐產能利用 率也大幅下降，一度從5月份峰值的77%降至10月初的44%。
1.2 短期環保限產下，華北地區產量壓降明顯
秋冬季環保限產持續影響華北地區鋼鐵產量 。2017年以來，京津冀地區的秋冬季大氣污染防治已經常態化，21-22年要求PM2.5濃 度要同比降低4%，考慮到22年1月濃度87μg/m3是高于21年，環保約束仍然不容忽視。
根據工信部和生態環境部發布的《兩部門關于開展京津冀及周邊地區2021－2022年采 暖季鋼鐵行業錯峰生產的通知》，要求重點區域21年11月15日至年底確保完成產量壓 減任務目標，且22年1月1日至3月15日錯峰生產比例不低于上年同期粗鋼產量的30%。 文件影響省份主要包括河北、山東、山西、河南、北京和天津等地，其中河北、山東、山西 三省粗鋼產量占全國粗鋼產量的37%左右，合計產量約為4億噸。按照22年1-2月三省產量 合計6466萬噸計算，預計1-2月限產30%的幅度將導致粗鋼產量減少大約1940萬噸。
1.3 預計22年粗鋼產量將進一步下降
目前全國粗鋼產量增速已經由正轉負，預計后續降幅將進一步擴大 。 早在2020年末，工信部就表示要堅決壓縮粗鋼產量，確保2021年粗鋼產量同比下降， 但21年上半年除唐山和邯鄲等部分地區執行限產外，其余省份產量不減反增。 但由于前文所述的能耗雙控等因素影響，21年7月開始各地粗鋼產量當月同比持續回落， 下半年河北、江蘇、山東等主要產鋼省份月產量同比基本均為負值，最終全國21年粗 鋼產量為10.33億噸，同比下降約3%。 進入22年后，1-2月因華北限產等因素，累計粗鋼產量為1.58億噸，同比下降10%。3 月以后預計隨著鋼企復產，供給將有一定回暖，但全年產量壓減目標難言放松，預計 22年全國粗鋼產量同比將繼續下降約2%。
2. 基建回暖帶動需求上升
2.1.1 地產: 用鋼需求集中在新開工階段
地產用鋼需求主要取決于新開工和施工情況 。 地產建設周期中，從新開工到正負零階段用鋼需求占比較高。這個階段的持續時間大約 在2到3個月之間，但用鋼量占比卻高達總用鋼量的30%-35%，隨后在進入地上部分建 設后耗鋼速度逐漸回落。 我們根據歷史數據做回歸擬合后發現，對于每個季度而言，螺紋周均需求=新開工面積 *43.4+累計施工面積*1.41。由于累計施工面積一般是新開工面積的20倍，所以最終新 開工和施工兩者對于單季度地產用鋼需求的貢獻率分別約為60%和40%。
2.1.2 房企融資和銷售不佳，投資和拿地低迷
房企資金鏈問題逐漸顯現，投資下滑影響拿地和后續新開工 。 2017年后，房企的經營趨向于高周轉模式：通過預售加快回款，然后迅速再投資拿地。 期房占比的不斷提高，使定金及預收款占比從2015年的26%提升至2021年的37%。
然而順周期下的成功模式在當前融資收緊、監管趨嚴的背景下難以持續。“三條紅線” 和貸款集中制的出臺，疊加預售資金監管合規化，房企資金鏈出現一定問題，造成當前 地產投資持續回落，21年12月單月投資同比下降13.9%，22年1-2月雖同比略增3.7%， 但主要是因為購置土地費用的錯位影響，房企資金問題仍未得到根本性改善。 目前投資低迷的情況逐漸傳導至拿地和新開工，21年1-2月新開工面積同比下降12.2%， 疊加土地庫存持續下行，后續開工情況仍不樂觀。（報告來源：未來智庫）
2.1.3 預計22年地產用鋼需求同比下降9.56%
22年地產用鋼較為悲觀，需求進入下行周期 。“房住不炒”基調下地產政策偏于緊縮，且2022上半年境外債到期達到最高峰，預計未 來地產融資和投資仍較悲觀。即便考慮到當前地產政策的寬松信號，房企資金鏈改善傳 導到新開工至少需要6-9個月，故預計難改短期地產需求較差局面。 中性假設下預計22年投資額將降低6%，新開工面積下降16.3%，施工面積下降2.4%， 對應全年地產用鋼需求量為2.94億噸，同比下降3103萬噸，降幅9.56%。
2.2 基建：近期專項債出現集中募集
基建資金投入的主要增量來源于專項債，22年專項債出現前置發放 。自籌資金約占基建投資的59%，其中專項債的重要性與日俱增。2019年9月4日，國常 會規定“專項債不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作 的產業項目”，之后專項債流向基建比例從2019年的約30%提高至2020年的60%以上。
往年專項債在8月發放進度一般能達到90%以上，但21年8-11月期間發放了全年總量的 59%。面對經濟下行壓力，財政部也提前下達了22年新增專項債券額度1.46萬億元。目 前來看，2022年初至今專項債已經累計發放1.19萬億元，預計專項債前置將有效拉動上 半年基建投資。 同時年初至今新增專項債的區域分布上，華東地區占比高達36.4%，單個省份發行專項 債較多的包括廣東（1814億元）、山東（1410億元）和四川（914億元）。
2.2.2 基建：十四五項目開工建設正在加快推進
十四五規劃下，各省正在加快推進重大項目建設進度。 值得注意的是，交通運輸領域的持續投入將有力提振基建用鋼需求。2021年交通運輸部 印發了《關于服務構建新發展格局的指導意見》，制定的三年行動計劃中提到，將擴大 循環規模、大力完善綜合交通網絡，新增城際鐵路和市域鐵路運營里程3000公里，新改 建高速公路里程2.5萬公里，新增民用機場30個以上。 根據不完全統計，目前已有17個省市公布22年重點項目計劃，合計投資金額達到9.53萬 億元，其中安徽、江西、浙江均超過1萬億元，且區域分布上，華東和華南占據一二位， 占比分別約56%和15%。
2.2.3 預計22年基建用鋼同比增長6.35%
近期專項債集中募集，疊加后續十四五項目的陸續開工，基建需求預期回暖 。在短期宏觀經濟下行壓力較大的情況下，中國人民銀行于21年12月15日下調金融機構存 款準備金率0.5個百分點，此次降準共計釋放長期資金約1.2萬億元，凸顯了政府“跨周 期調節”的決心。 同時，兩會也提出22年GDP增速5.5%左右的目標，預計全年需求無需過于悲觀。考慮 到專項債集中募集和十四五項目開工的積極影響，鐵路、高速公路、軌交、能源、水利 水務等領域基建用鋼需求均有所增長。 中性情形下，預計2022年基建投資將增加7.05%，對應全年基建領域用鋼量為1.88億 噸，同比增長1123萬噸，增幅6.35%。
2.3 機械：需求整體趨于平穩，結構呈現差異
工程機械需求較為平穩，高端制造業貢獻主要增量 。中國制造業PMI目前連續4個月略高于臨界點，22年2月為50.2%，較前期有一定回升。 同時高技術制造業PMI則相對景氣，22年2月達到53.1%。 具體產品結構上看，當前傳統工程機械需求較差，增速低于高端機械。以挖掘機為例， 21年4-12月當月產量同比持續為負值；而金屬切削機床和工業機器人等高技術機械表現 相對優異，在21年8月以前保持高速增長，9月開始雖受限電影響有明顯回落，但增速仍 為正值，21年12月二者當月同比分別為6%和15%。 考慮到22年基建回暖將帶動工程機械需求，同時高技術制造業在十四五規劃下保持高速 增長，預計22年機械行業用鋼需求保持穩中有增的趨勢，同比增長1.5%。
3. 供需改善、庫存去化，鋼價預期回升
3.1 庫存：下行拐點已現，去化有望提速
當前庫存進入下行階段，基建回暖或將加快后續去化速度 。一般地，由于春節期間施工項目停工、但高爐不停產，會出現累庫現象。22年初以來雖 然需求弱勢，但供給端收縮明顯，導致庫存整體處于低位且累庫時間較往年更短，庫存拐 點出現時間提前至春節后第五周。截至22年3月18日，全國鋼廠和社會鋼材總庫存為 2344萬噸，略高于2019年，但低于2018年同期水平。 從建筑鋼材成交情況來看，22年整體恢復速度類似于18-19年，不過短期受疫情反復影響， 建筑鋼材成交和去庫速度均受到一定影響；但若后續疫情得到控制，預計基建需求的回暖 將有力提振鋼材消費，進而加快鋼材庫存去化速度。
3.2 鋼價：2021年整體價格中樞上移
2021年鋼價整體較為強勢，鋼價經歷兩輪起落 。2021上半年在供給端限產預期和需求較好的共同作用下，鋼價持續上行，一度達到 6000元/噸的歷史高位。但隨著政府保供穩價的政策引導，后續鋼鐵供給預期保持穩定， 5月下旬鋼價迎來大幅下跌。 此后雖然需求逐漸回落，但能耗雙控下限產趨嚴，下半年鋼鐵產量長期處于低位，供 給偏緊導致鋼價在9月再次迎來第二輪上漲。 進入10月下旬后，由于地產等行業需求迅速回落，疊加鐵礦石價格持續下行，鋼價迅 速回落，從10月11日6019元/噸的高位大幅跌至11月18日的4710元/噸，跌幅高達 22%。
3.3 預計22年Q2基建需求回暖下鋼價將再次上漲
短期鋼價保持震蕩，但后續基建需求回暖預計將帶動鋼價上漲。 鋼鐵價格在21年Q4迅速回落后已趨于穩定，雖然下游需求也較為疲軟，但在北方秋冬 季錯峰生產政策下供給端持續受限，鋼價維持相對堅挺。2021Q4螺紋均價約為5071 元/噸，對應全年均價為5036元/噸，同比上漲了36%。 22年Q1鋼鐵需求雖弱，但供給受華北限產影響，年初至今螺紋均價為4829元/噸。后 續穩增長政策下預計房地產政策有一定寬松，疊加專項債集中募集、十四五項目陸續開 工的積極影響，預計2022Q2需求進一步回暖下螺紋價格將上漲至5500-6000元/噸水 平高位，此后受地產投資下滑和需求季節性回落的影響而出現回落。
4. 原料價格中樞回落，盈利逐漸改善
4.1.1 鐵礦石：供給平穩、需求低迷
海外主要礦山發運穩定、需求受鋼鐵限產影響保持低迷 。海外鐵礦石供給主要來源于澳洲和巴西，目前供給保持穩定，根據Mysteel2019年6月 開始發布的澳洲及巴西19港數據，21年周度平均發運量達到2400萬噸以上，同比增加 1.6%，隨著澳洲礦山檢修季基本結束，且22年國外礦山產能仍在增長，預計未來整體 供應量較為充足。 與此同時，鋼鐵限產導致日均鐵水產量從21年7月開始持續下行，鐵礦需求陷入低谷。 進入22年后，年初至今日均鐵水產量為214萬噸，較2019年和2020年同期分別下降了 約3.6%和12.5%。且中期雙碳目標下未來鋼鐵產量難以大幅增長，預期鐵礦石需求將 保持弱勢。
4.1.2 鐵礦石：庫存高企下預計價格偏弱運行
鐵礦石庫存處于歷史高位，預計后續價格承壓 。供給穩定、需求弱勢下，鐵礦石在2021年下半年出現持續累庫，目前港口庫存也處于 歷史高位，截至22年3月18日，港口庫存合計為1.55億噸，遠高于歷史同期庫存水平， 同比增長19%，較19年同期也增長了約5%。 因此，若將鐵礦石供需格局和2019年同期相比，供給更為寬松，需求較當時更差，且 庫存更高，故參考2019年情形，預計后續鐵礦石價格難以持續維持高位，預計價格中 樞在700-750元/噸區間，即110-120美元/噸。
4.2.1 焦炭：盈利嚴重受到焦煤價格影響
焦煤作為焦炭的主要原料，其價格對焦炭盈利影響很大。2021年上半年焦煤整體供給偏緊，價格持續上升推升了焦炭價格的上漲；但隨著焦煤 供給緊張問題逐漸緩解，焦煤價格逐漸下行，焦炭價格也從10月底開始迅速回落。進 入2022年后，在需求回暖預期下，雙焦價格有所回升。 但由于焦煤整體供給彈性不大，雙焦價格變化博弈過程中焦煤價格較焦炭更為強勢， 21年10月之后焦企盈利處于低位。但目前焦炭盈利有一定好轉，截至22年3月18日， 焦化廠平均盈利約為244元/噸，盈利修復下焦化廠生產積極性有所提升。
4.2.2 雙焦：上游供給相對剛性，預計價格保持強勢
焦煤供給偏緊、價格高位，支撐焦炭價格高位震蕩 。我國的焦炭產能分為獨立焦化廠和鋼廠配套的焦爐，由于鋼廠可以用鋼鐵的盈利來對 沖焦炭的虧損，所以焦炭盈利情況對獨立焦化廠的生產影響更大。從產能利用率來看， 21年6月初高景氣時兩者皆為90%左右，但在當前焦企利潤較差的情況下，鋼廠焦爐的 產能利用率維持在90%附近，而獨立焦化廠的產能利用率僅為77%。 我國焦煤供給整體偏緊，產量增長空間有限，同時隨著穩經濟效果逐漸顯現，下游鋼 企存在復產預期將導致需求回暖，同時庫存保持低位情況下，預計焦煤價格穩中有升。 焦炭方面，需求同樣受益穩增長，但產量也會因近期盈利修復而有所增長，預計焦炭 價格高位震蕩。
5. 投資分析
5.1 鋼鐵行業轉型升級勢在必行
鋼鐵消費平臺期將至，碳中和政策下，行業結構轉型是必然趨勢 。隨著我國經濟的發展，鋼鐵消費必然進入平臺期，以基建、房地產為主的螺紋鋼 消費占比將逐步下降。參照美國鋼鐵消費結構，預計我國鋼鐵消費未來將以裝配 式建筑消費的結構鋼，機械設備、汽車消費的板材為主。除此之外，精密儀器、 新基建、航空航天、國防等領域消費的特種鋼材也成為鋼鐵消費的重要力量。（報告來源：未來智庫）
碳中和政策的推進，不僅加速了落后高爐產能的退出，同時也為更適應高品質鋼 材冶煉生產的電爐產能發展提供了良機。在此背景下，鋼鐵行業迎來“新材料” 時代，而鋼鐵企業也需適應經濟發展需求，主動推進行業結構變化。
5.2 電爐占比提升成為必然發展趨勢
中長期下，電爐占比提升是碳中和政策下的必然要求
發達國家和地區鋼產量達到頂峰后，電爐工藝出現了高速發展。美國在粗鋼產量 達到峰值后，電爐比開始快速上升，目前達到70%。
目前我國電價具備優勢，略高于美國，但是遠低于日本、德國。云貴川地區電價 優勢明顯，云南地區低于美國；而四川、貴州電價基本與美國相當，具備大規模 發展電爐潛力。
政策上，22年《關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見》中提出，2025年我國電爐鋼占比要從目前的10%左右提升至15%。
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